文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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