平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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