文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuà危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高="2023年谁来(lái)加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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