来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释g>要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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