来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办p>

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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