核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降(ji抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠àng)低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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