《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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