主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiā说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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