文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后abo文是什么意思 abo文是谁发明的私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)abo文是什么意思 abo文是谁发明的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(abo文是什么意思 abo文是谁发明的shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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