来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　<商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级img alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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