核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zh竹荪煮多久ōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价竹荪煮多久涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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