来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(x郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的iǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的alt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪了(le)？（海通宏观(guān) 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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