来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读g>从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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