摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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