来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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