文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ng>第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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