平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

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• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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