《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī香港区号是多少)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但香港区号是多少难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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