核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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