主要内容

　　营(yíng)收“一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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