文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的(de)复活的作者是谁，复活的作者是谁水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(h复活的作者是谁，复活的作者是谁uí)购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēn复活的作者是谁，复活的作者是谁g)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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