主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外禧与喜的区别是什么，喜字logo设计部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处禧与喜的区别是什么，喜字logo设计于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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