核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(ché中国有多少万大军，中国多少万兵力ng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)中国有多少万大军，中国多少万兵力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融中国有多少万大军，中国多少万兵力(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国有多少万大军，中国多少万兵力