文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　im医学上是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。im医学上是什么意思dt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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