文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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