《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(b陈睿怎么了，b站陈睿事件ǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士）陈睿怎么了，b站陈睿事件，创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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