摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de嗤笑的意思)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(嗤笑的意思dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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