主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(g1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ong>

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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