核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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