《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(c英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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