“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zh朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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