《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民88是不是质数，79是质数吗ong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，88是不是质数，79是质数吗经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架88是不是质数，79是质数吗内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。