核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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