文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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