核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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