文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释