核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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