摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛>4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。