王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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