《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示香港区号是多少企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复香港区号是多少(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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