核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yáAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思n)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思róng)资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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