王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加(jiā)息(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课