主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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