主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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