王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jī偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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