核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。<35c到底有多大，35c是多少/p>

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的35c到底有多大，35c是多少(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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