文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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