<美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思/p>

　　核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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