主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝>其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(x勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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