《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、P<尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系/strong>PI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。